Das Adjusted Present Value-Verfahren zur Unternehmensbewertung

Wie dieser diskontiert das Adjusted Present Value- Modell die freien Cashflows, um zunächst den Wert des operativen Geschäfts und anschließend durch Addition der nicht operativen Aktiva den Gesamtwert des Unternehmens zu ermitteln. Zieht man vom Wert des investierten Kapitals (dem Gesamtwert des Unternehmens) den Wert des Fremdkapitals ab, erhält man den Wert des Eigenkapitals. Der Unterschied zwischen den beiden Verfahren besteht darin, dass das APV-Modell den Wert des operativen Geschäfts in zwei Elemente aufschlüsselt: den Wert des operativen Geschäfts bei einer angenommenen reinen Eigenkapitalfinanzierung und den Wert der aus Fremdfinanzierung resultierenden Steuervorteile.

Dieses Bewertungsmodell berücksichtigt die Schlussfolgerungen aus den Thesen, die Franco Modigliani und Merton Miller Ende der fünfziger und Anfang der sechziger Jahre zur Kapitalstruktur von Unternehmen entwickelt haben. Die Modigliani-Miller- Thesen besagen, dass der Wert des investierten Kapitals (der Gesamtwert) eines Unternehmens in einer Welt ohne Steuern unabhängig von der Kapitalstruktur (dem Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital) ist. Demnach kann der Unternehmenswert nicht von seiner Aufteilung (nach Fremd- oder Eigenkapital oder anderen Ansprüchen) abhängig sein. Professor Clifford Smith von der University of Rochester veranschaulicht dieses Argument mit der Geschichte über den Besuch des früheren amerikanischen Baseballspielers Yogi Berra in einer Pizzeria. Berra wird gefragt, ob er seine Pizza lieber in sechs oder in acht Stücke geschnitten haben will. Berras Antwort: Sechs bitte, für acht reicht mein Hunger nicht. Natürlich ist die Pizza immer gleich groß, ob sie nun aus sechs oder aus acht Stücken besteht. Für die Unternehmensbewertung in einer Welt ohne Steuern folgt aus den Modigliani- Miller-Thesen, dass der gewichtete Kapitalkostensatz ungeachtet der Kapitalstruktur des Unternehmens konstant sein muss. Dies ergibt sich daraus, dass der Wert des insgesamt investierten Kapitals unveränderlich ist und dass die freien Cashflows definitionsgemäß unabhängig von der Kapitalstruktur sind. Somit kann die Kapitalstruktur den Unternehmenswert nur durch Steuern und andere marktbedingte Unvollkommenheiten und Verzerrungen beeinflussen.

Auf der Basis dieser Erkenntnisse beleuchtet das APV-Modell die Wirkung der Steuern auf die Unternehmensbewertung. Hierfür wird ein Unternehmen zunächst mit Kapitalkosten bewertet, wie sie bei einer Kapitalstruktur ohne Fremdfinanzierung anfallen würden. Diese werden als Eigenkapitalkosten ohne Verschuldung bezeichnet. Zu diesem Wert werden dann die steuerlichen Auswirkungen der Fremdfinanzierung addiert. In den meisten Ländern sind Zinszahlungen von Unternehmen steuerlich abzugsfähig. Daher sind die von einem Unternehmen und seinen Aktionären zu entrichtenden Gesamtsteuern niedriger, wenn das Unternehmen in seiner Kapitalstruktur auf Fremdfinanzierung setzt. Das DCF-Gesamtwertmodell berücksichtigt diesen Steuervorteil: Bei der Berechnung des gewichteten Kapitalkostensatzes werden die Fremdkapitalkosten um den Steuervorteil berichtigt. Im Rahmen des APV- Modells wird der Steuervorteil aus den Zinszahlungen des Unternehmens anhand der Diskontierung der prognostizierten Steuerersparnisse näherungsweise ermittelt. Bei korrekter Anwendung und gleichen Annahmen zur Kapitalstruktur ergibt sich aus beiden Modellen derselbe Unternehmenswert.

Quelle: Tom Copeland, McKinsey & Company – Unternehmenswert, ISBN: 3593368951

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